红启网百度：Deepseek 成 “灵魂摆渡”？生死还得靠自己

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$百度.US 一季度业绩于 2025 年 5 月 21 日港股盘后放出，整体来看小超预期，简单来说，DeepSeek 帮了大忙！

具体来看（只讨论百度核心）：

1. 提供全网最低价的 DeepSeek，智慧云增速被拉爆：百度算是误打误撞第一波吃满了 DeepSeek 红利的平台。在 DeepSeek 大火之后，百度不仅当机立断快速引入，并且搞起大促销，提供全网最低价的算力，直接让智慧云增速由上季度的 28% 飙升到这季度的 42%。

2. 用户增长 “久旱逢甘霖”：除了云，手百的流量也是 DeepSeek 的受益者。2 月中旬 DeepSeek 满血版接入百度搜索，激活了存量用户活跃度，手百月活直接环比净增 4500 万，达到了历史新高的 7.24 亿。

3. 广告实际不佳，只能看 AI 搜索变现补缺：广告是预期之中的承压，同比下滑了 6%。虽然符合公司给的指引，但鉴于一季度宏观环境没有想象中的差，因此部分机构在上个月其实微微上调了百度广告的表现。这就导致从预期差的角度，广告收入也不好。

这也更加说明，一季度新增的流量，主要粘性在 AI 搜索上，传统广告无法直接受益。百度计划二季度逐步推行 AI 搜索商业化，可以关注下管理层的推行计划和阶段目标。

4. 创新业务经济模型在改善：从毛利率来看，一季度同比下滑了 7pct，主要是业务结构占比变化带来。但通过做粗略的简单拆分，海豚君发现其他业务的毛利率也继续改善，从改善较明显的时间点来看，可能与萝卜快跑改用 RT6、云业务提速等有关。

5. AI 内部提效还在继续：百度或许还没从 AI 获得太多外部红利，但内部提效已经快持续了一年。一季度除销售推广有增加外，研发费用仍在加速下滑，由此体现 AI 对内部经营效率的提升作用，这一点其实可以同时类比到其他研发投入占比较高的互联网平台。

6. 资本开支重启扩张：当下扩大适合积极看待，百度的资本开支一直落后于其他互联网巨头，并且去年因为怕对利润和现金流产生拖累，甚至主动进行了收缩。当然这也与百度一直持续的囤购算力芯片，以及自研芯片有关。不过一季度，或因芯片限购下提前抢买的考虑，资本开支重新恢复增长 40%。

7. 回购继续增加，百度终于不抠了？：一季度自由现金流为负，与 AI 有关的经营支出增加、短期借款偿所致，账上净现金（扣掉借款）1337 亿人民币（186 亿美金）。Q1 百度核心净现金回购 4.45 亿美元，环比继续增加，这样 2023 年的回购计划（3 年 50 亿美金）累计回购 21 亿美金。回购节奏太慢，除非当初本来就没想完全执行计划。

不过一季度静默期较长，假设今年剩下季节回购正常加大到单季度 5 亿以上的话，那么全年近 20 亿回购额，相比去年翻番。按目前 307 亿美金的市值，回报率有 6.5%。在主营业务低增长的时候，这样的回报率才算入眼，当然前提是按我们预期去执行。

8、财报详细数据一览

海豚君观点

一季度在对广告不抱希望的情况下，全看云业务能否扛起大旗。实际结果上，AI 云在 DeepSeek 的助攻和促销大放送下，总算不负所托。

估值角度来看，百度现在 290 亿美金，剔掉近 190 亿的净现金，实际也就 100 亿美金估值，对应公司 25 年 180 亿人民币的税后净利润，实际给的 PE 也就四倍。

都说中概估值低红启网，低成百度这样，还是令人炸舌。但到时是价值陷阱，还是机会？就目前的情况来说，海豚君认为在萝卜快跑和智能云跑出个样子之前，这个价格还是价值陷阱。

首先，是百度不愿意提及的广告，作为瘦死的骆驼，再嫌弃也是现金流业务。公司表达了接下来要把 AI 搜索的商业化进度提上来，但根据电话会及后续沟通，现在在及其早期阶段，要一步一步慢慢走。

这样等于是说，虽然一季度广告很差，二季度的边际回暖是没有的，甚至二三季度可能会加速下滑。

而萝卜快跑的商业逻辑，海豚君老早就说过，L4 模式太重，一街能跑和全城能跑是两码事，全城和全国快速复制又是两码事，即使最终能成，也是一个重资产、长投入的漫长生意，短期贡献估值，可能还是故事性大于基本面。

这种情况下，云业务的 “显著” 超预期，可能会获得一些资金的 “鼓励”。但百度内在竞争力所能体现的中长期增长，光看一季度业绩还是很难说服我们完全改观。

这种情况下，能够支撑底线的其实，其实只剩下回购：一季度回购了 4.5 亿美金，假设全年回购 20 亿（公司额度年底前还剩下 29 亿，也是海豚君关注的公司中少有的几个额度可能用不完的中概公司），当前股价对应回购报酬 7%。

作为没增长的纯价值股来看，相比唯品会、京东等，也就是一个平平的状态。总体来说，要看到比较清晰的业务拐点，还是需要继续观察，海豚君仍然保持谨慎。

以下为财报详细解读

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：

1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；

2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。

一、AI 搜索的变现是 “破局” 还是 “饮鸩止血”？

一季度百度核心广告同比下滑 6.1%，虽然符合指引，但一季度宏观环境实际没想象中差，相比近期略微积极的头部机构预期而言，仍然不算好。

关于生态场景被侵蚀的问题，一季度手百流量在 DeepSeek 助攻下，显著回暖，净回流 4500 万用户。但这里存在的另一个问题是，新增的流量显然粘性主要在 AI 搜索页面，这使得传统搜索广告无法直接受益流量的回暖。

单纯看 AI 聊天机器人终端流量，文心一言落后差距扩大。同行中，二、三月 DeepSeek、元宝猛飚，但四月就只剩豆包独孤求败了。除了有先天优势、巨量用户以及娱乐场景优势的豆包，其他独立平台似乎都比较难保持扩张，需要借助原先的场景，比如百度搜索、微信。

二季度百度将开展 AI 搜索商业化，至于怎么逐步开展，公司的阶段目标是什么，对后续的增长预期引导非常关键，需要重点关注。

二、智慧云增长飚速，靠的是全网最低价 DeepSeek？

百度核心的其他业务（非广告业务）中，近 70% 的收入来自智慧云，剩余的 30% 主要是自动驾驶技术方案、智能音箱等收入。四季度其他业务收入 94 亿，同比增长 40%，相比上季度明显加速。其中智慧云在 DeepSeek 下，增速飚至 42%，远超市场预期的增速 25%。

2 月 DeepSeek 大火，百度不仅第一时间全平台接入，并且还推出了非常具备优势的定价方案——免费半个月，之后价格全网最低。3 月中旬，百度发布首个具备多模态能力的大模型文心 4.5 和推理模型 X1，不仅技术跑分领先，价格相比 DeepSeek 也更 “美丽”。

百度 AI 云增长加速，显示出当下企业端对 AI 的需求并不低，而作为卖铲子的百度云，可以享受一段时间的增长红利期。

除智慧云之外的其他业务上，也就是小度、智慧交通、自动驾驶等业务，一季度主要由于并表了 YY（预估 5 亿收入），同比增长 35%。

本身的创新业务，还是智驾业务最亮眼：

一季度萝卜快跑接单 140 万单，同比增长 75%，相比四季度的 36% 继续大跨步加速，主要得益于 UE 经济模型优化预期下的加速推进，包括投放更多车辆和开拓更多新区域。4 月萝卜快跑获准在香港进行开放道路测试。

此外，萝卜快跑还已经跑出国，扩张到中东的迪拜和阿布扎比。5 月萝卜快跑将于迪拜开始进行道路验证测试。

三、AI 对内提效，创新业务经济模型改善

业务结构的变化，使得集团层面的毛利率同比下降到 52%。尽管低毛利率的其他收入占比相比上季度提升了 2pct，但毛利率环比持平，说明创新业务，尤其是智驾业务的 UE 模型在继续改善。

从资本开支上看百度对 AI 服务器、芯片的投入，一季度资本开支正式重启扩张，上季度环比增加，就已经存在扩张迹象。虽然不排除有芯片限购下的提前抢买来拉动，但 DeepSeek 带来革命性的大模型新研发路线，大幅降低了企业试错成本后，显然还是刺激了一波需求。这也使得上游的 “铲子商” 也增加投入扩大供给。

经营费用上，AI 对内部的提效影响还在持续，尤其是基本研发人力。一季度研发费用加速下降了 16%，全员 SBC 费用同比下滑 36%，除了市值缩水了大约 15%~20% 外，剩下的应该就是人员优化了。

最终一季度百度核心的经营利润 42 亿，利润率 16%，同比下滑了 3pct，基本符合预期。业务结构的变化会对整体集团变现效率产生长期影响，只要广告承压期不结束，利润表现会继续差于收入。这里的拐点只能看 AI 搜索商业化，但与此同时，用户是否会有反感和更多的不满，也是一个潜在风险。

而对于不看分部估值，日常看现金流和集团 ROE 的价值投资者来说，这个盈利持续恶化的过程是非常难受的，除非显著加大回购，否则对于他们来说，百度的投资吸引力在下降。

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